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黄亚东笔记

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细分领域天花板低 并购扩张的雅克科技“买”不到未来?

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  近日,日本信越限制KrF光刻胶供应引发热议。我国目前KrF光刻胶的自给率不足5%,因此该事件也被看做国产光刻胶加速渗透的一大机遇。
  若要实现2020年国内芯片自给率达40%、2025年达70%的战略目标,材料必然不能缺席,而在半导体行业,靠自主研发速度是比较慢的,并购则相对更快。
  国内半导体材料公司中,擅于运用并购手段的公司,雅克科技(002409.SZ)可占一席,它从2016年起先后并购华飞电子、韩国UP Chemical、科美特等切入半导体封装用硅微粉、前驱体、旋涂绝缘介质、特种气体领域,并实现了5年市值从40亿到340亿的跨越。
  不过在各国愈发重视芯片产业的背景下,海外收购难度增大,雅克科技现有业务处于怎样的水平?依靠内生增长能否更进一步呢?
  稀缺半导体材料供应商
  前驱体和电子特气今年预计将能带来10%-20%的收入增速。
  雅克科技半导体材料业务种类丰富,主要包括半导体前驱体材料、旋涂绝缘介质(SOD)、电子特气和硅微粉等产品类别,覆盖了芯片制造和封装环节。
  如果把它看做一家半导体材料平台型公司,并不为过。
  从2020年年报可以看到,目前雅克科技半导体材料业务营收约13.04亿元,占总营收的55.44%,毛利占比达73%,已成为其最主要的收入来源;同时半导体材料业务营收增速达26%,略高于2020年24%的总增速,更是其业绩提升的主要动力。
  从无到有,从小到大,雅克科技花了5年时间。
  目前,雅克科技在行业中领先的产品包括半导体前驱体材料、SOD和含氟电子特气。
  SOD主要用在DRAM和NAND的制造过程中,目前全球只有三家企业可以量产,不过这一材料市场空间不大,战略意义高于实际能带来的收益,这里不多做分析。
  先来看一下前驱体材料,该材料主要用在半导体制造环节,市场规模在20亿美元左右,国际上头部厂商包括德国默克及法国法液空,国内这块原先是空白的,雅克科技收购韩国的UP Chemical公司后,在国内市场里可谓
一枝独秀

  由于这一业务是收购获得的,UP Chemical自带SK海力士和三星等大客户,因此不仅减少了
出海
的难度,也给雅克科技进入国内制造商供应链提供了
敲门砖
。在客户拓展方面,雅克科技先后实现了对美光、铠侠、英特尔和台积电的批量产品供应,同时对中芯国际、华虹宏力、长江存储与合肥长鑫等客户也取得进展。
  去年随着SK海力士的产能扩大,UP Chemical 同步扩大了半导体前驱体材料的生产规模,其中铪类、锆类等高k类前驱体销量增长明显。
  尽管如此,雅克科技前驱体材料2020年产能利用率仅为67.22%,而其设计产能是135.26 T/年。这意味着什么?
  下游晶圆厂的需求直接影响到前驱体的销售情况,随着雅克科技客户盘子变大,在客户开工率极高的背景下,前驱体的产能利用率还有提升的空间,假设100%转化成销量,价格不变,那么今年这块业务销售收入或许将有高达48%的增幅。对雅克科技收入的影响在10%-15%。
  再来看一下含氟气体。雅克科技主要有六氟化硫、四氟化碳两大产品,国内竞争者包括中国化工黎明化工研究设计院,技术水平相当,但产能约为雅克科技的1/7;还有华特气体(688268.SH)也做四氟化碳,但是收入不及雅克科技一半。可以说,目前雅克科技是这两种气体的国内龙头。
  据雅克科技年报数据,2020年下半年其特种气体的销售价格相比上半年上涨了7.61%,可以推测目前产品处于供不应求的状态。
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  生产端和产能布局情况也能佐证,目前雅克科技两大产品的产能利用率近100%,正在增大投入扩建产能。其中,普通六氟化硫和四氟化碳新布局的产能已经取得环评,在原有产能基础上分别增加了141%、167%;即将在今年4月投产的高纯六氟化硫和四氟化碳产能,各新增3500T/年,在原有的基础上增加了100%、438%。
  依据即将投产的这部分产能,对电子特气收入做个简单的测算。去年设计产能合计14000T/年,产能利用率和产销率均接近100%,收入是3.72亿元,今年新增7000T/年,假设4月全部投产且当年完成销售,那么新投产的这部分产能预计能够带来1.4亿元的收入,约占雅克科技2020年总收入的6%。
  通过收购成为产业链中的稀缺供应商,确实帮助雅克科技在半导体领域站稳了脚跟,也发展了优质的客户群体,在现有产能布局的基础上,按照乐观假设,今年的收入或许能够继续保持20%的增长。
  并购策略难维持,挑战刚开始
  细分领域天花板低,平台化发展还需加强研发投入。
  今年3月底,在国内资本14亿美元收购韩国美格纳半导体(MagnaChip)的交易中,还曾遭遇韩国万人青瓦台请愿反对,此后,韩国贸易工业和能源部要求美格纳提供有关技术数据,以审查美格纳是否掌握韩国国家核心技术。5月26日,美格纳披露,它已接到美国财政部的电子邮件,要求当事方向美国外国投资委员会(CFIUS)提交通知。
  管中窥豹,中企海外并购半导体企业的困难程度正在加大,并购先进技术公司更是难以通过各国审核。
  所以,雅克科技走外延并购这条老路恐怕已行不通了,未来更多还是依靠内生增长。
  除了前驱体材料、SOD和电子特气外,雅克科技还经营硅微粉,这一材料主要用于半导体封装。根据智研咨询预测,未来中国硅微粉市场规模将保持17%左右的年复合增长率,2025 年市场规模将增长至53.38亿元。
  按照雅克科技去年硅微粉收入和募投项目预估收入来计算,预计2025年这块业务收入为5.9亿元,相当于国内市场占有率在11%左右,目前A股市场从事硅微粉生产的企业是联瑞新材(688300.SH),2020年硅微粉收入为3.61亿元。两者在不久的将来势必会迎来龙头之争。
  雅克科技还有一块收购来的光刻胶业务,不过是给面板企业用的,目前还没有半导体光刻胶的生产能力。
  雅克科技透露,公司将从面板用光刻胶着手,战略布局半导体用光刻胶业务。
  在上市公司中,目前光刻胶业务真正能够带来收入的只有晶瑞股份(300655.SZ),但主要来自低端光刻胶,在高端光刻胶研发上其进度慢于上海新阳(300236.SZ)和南大光电(300346.SZ)。
  雅克科技2020年度的研发投入8442万元,占营收的3.71%,从研发投入从绝对值和占营收比重来看,处于中等水平,但是考虑到其业务众多,能够用于光刻胶研发的更是寥寥。因此潜在的半导体光刻胶业务,确实有很大的国产替代空间,但是壁垒较高,投入不足,不一定能有成果。
  来源:英才杂志
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